【偶尔点评:重在作者的分析思路,而不是其分析结论。】

在梳理了分析护城河的思路和方法之后,我们将遵照这样的方法,通过具体的实例不断磨练这样的嗅觉和技能。我们曾经谈到过,在寻找优秀企业的时候,面临的第一个问题是,如何从成千上万只股票中将优秀公司的股票分离出来?这就是第一筛选标准:资产回报率。

我们来看一下张裕A(000896)在净资产收益率上的表现: 139d81598e4243fe61a9b3cc

指标说明(不同的人有不同的计算方法,这里给出上面数据表的计算方法): 营业毛利率:(营业收入-营业成本-营业税金及附加)/营业收入 销售净利率:净利润/营业收入 资产周转率:营业收入÷((期初资产+期末资产)/2) 资产收益率:销售净利率×资产周转率 财务杠杆:((期初资产+期末资产)/2)÷((期初股东权益+期末股东权益)/2) 净资产收益率:资产收益率×财务杠杆

我们看到张裕A的净资产收益率达到42%,真是让人流口水!从杜邦分析来看,财务杠杆虽然有所提升,从2006年起从1.3抬升到2011年的1.5,但总体负债水平相对合理。资产周转率从2001年的0.5,提升并稳定在0.9,导致净资产收益率大幅上升的主要因素是销售净利率的不断提升,从2006年的21%提升到2011年的32%。净资产收益率逐步提升到2011年的42%,特别是最近4年,稳定在30%以上。那么这种提升背后的因素是什么呢?代表了张裕是有很强的护城河吗?张裕的这种卓越的业绩表现是可持续的吗?

我们说,一个企业在一个长期内的资产回报率表现优异非常重要,长期的高于平均水平的资产收益率,代表了2个含义:1)持续拥有高于收益率高于平均水平的投资机会2)有竞争优势能够抵制竞争对手的进攻。张裕A比较长时期的高净资产收益率,是可能存在护城河的表现,但张裕2005年之前10%上下的的净资产收益率谈不上多优秀,也许最近几年的快速提升不排除短期因素的起作用的可能,所以我们还需要更深入的分析。

我们对于什么是长期有效的护城河,以及什么是似是而非的护城河有过定义。以下的4G似是而非: 1)卓越的产品(GreatProduct) 2)优势的市场份额(GreatMarket Share) 3)卓越的管理(GreatManagement) 4)卓越的执行(GreatExecution)

而真正的护城河存在于: 1)无形资产(品牌、专利、许可证) 2)高转换成本 3)网络效应 4)成本优势(地点、规模效应、细分市场)


直接按照这些护城河的定义出发,按图索骥,是思考护城河的一种方式,但是我个人总是觉得这种方式过于机械,无助于对企业运营更深层次的了解。我始终认为,建立在对商业模式深层次的理解之上,你才能对企业、对护城河有较深刻的把握。我们谈到过商业模式的一种模型,有9大要素: 139d8165e141e3fb85bfdcef

在具体分析之前,还需要补充两个方面: 第一,分析企业的过程很不容易,我们该如何搜集信息?特别是在泛滥的信息时候搜集哪些信息?这些问题非常重要,否则很容易在信息的海洋中迷失方向。所以在继续往下进行之前,先谈一下科学的思维方式。西方科学之所以发达,我个人觉得一个关键就在于做学问的方法,这种科学思维方法在各个学科上获得了广泛、深入的应用。简单来说,这个科学方法就是从现象出发,通过修正或者整合已有知识来获得新知的一种技术。包括以下主要步骤: 1.      观察现象 2.      提出问题 3.      收集信息和资源 4.      提出假说 5.      进行实验,收集数据 6.      分析数据 7.      得出结论


这个科学的方法在探索未知问题时非常重要,其中“提出问题”、“提出假设”是提纲挈领性的工作,它们保持了分析时的航向,使得思维和行动能够聚焦。

第二,特别强调的一点是,只有从竞争者的角度看护城河,才能看的更加清楚。就像巴菲特所说,“对一家企业的经济特许权的真正检验方法是,如果有一个杰出的企业管理大师,而且他拥有充足的资金,那么由他来作为竞争对手的话,他能够对这家企业的经济特许权带来什么样的损害?如果你给10亿美元,再给配备全美国最出色的50位企业经理,我绝对可以建立一家杰出的企业。但是,如果你是让我去‘打垮《华盛顿邮报》’,我会把这10亿美元还给你。尽管我不愿意失去这10亿美元,但我根本无法完成你交给的任务。然而如果你给相同数量的资金,让我去削弱奥马哈小镇银行的盈利或市场份额,我完全可以让他们知道我的厉害。也许我不能完全达到你的要求,但我肯定会给他们带来很多麻烦。在以上这些情况下,检验这些企业竞争实力的方法是,其竞争对手使用各种手段,甚至是以牺牲盈利为代价的情况下,可能会对该企业形成什么样的打击。”接下来我们就假设自己是拥有充足资金的竞争者,来从9个方面分析哪些地方是我们比较难下手的,那这个地方就是护城河所在。

装备了这些思想,我们将从这9个方面,逐一检验每一个要素张裕的表现,从而对于张裕是否拥有护城河,以及护城河所在,护城河的薄厚有所判断。我们观察到了现象,张裕的净资产收益率近几年连续保持很高的水平。我们的第一个问题是,这么诱人的业绩,没有人和他来抢吗?葡萄酒行业是否存在进入壁垒?【观察现象,提出问题

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什么样的数据能够逻辑地得出有还是没有呢?最直接的是葡萄酒酒行业的企业数量。我试图从中国酒业协会葡萄酒分会和国家统计局查找数据,但没有公开资料。在中航证券分析师张绍坤发布的《葡萄酒行业深度报告》上,给出了下面的图表: 139d8169843203fd243b0bcc139d816b949223feff181445

两份数据趋势比较一致。另外其他一些公开数据源还有400~500家葡萄酒生产企业的说法。我们看到一些产业新闻,就山东蓬莱一个市来说,现有获证葡萄酒生产加工企业68家(2011年),河北秦皇岛市葡萄酒获证生产企业81家等等。虽然哪个数字准确为我们带来一些麻烦,但是从这些数据已经可以看出,一个比较合理的假说是,葡萄酒生产行业进入壁垒不高。【收集信息资源

为了验证这个假说,我们要做一个实验:假设我是一个拥有充足的资金的竞争者,我能否进入这个行业?我们将通过这个实验,来验证是否能建立葡萄酒的生产能力,而不过多在产品定位、市场营销和渠道销售等方面进行考察【提出假设。对应到商业模式中,我们主要对Key Resources、Key Activities、Key Partners这3个方面。

第一个步骤显然是获得企业设立的资格,这涉及到葡萄酒行业准入的产业政策。在中国,很多行业有牌照问题,银行、电信、石油等等,你有钱相干,但没资格干。这是我们上面列举的护城河的一种:无形资产(许可证)。我们来看下葡萄酒行业。巧到的是,2012年6月13日,工业和信息化部刚刚公布了《葡萄酒行业准入条件》。其中关键条款,主要针对低水平投资和盲目建设,重点在于新建项目的产能和原料要求。其中,要求新建酒庄酒产能不低于75千升/年,新建酒厂产能不低于1000 千升/年,新建外购原酒生产产品的产能不低于2000 千升/年,新建原酒生产企业产能不低于3000千升/年,鼓励企业通过兼并重组进行资源整合。另外,对新建企业的原料保障能力也做了一些要求。而对于原料保障,除了酒庄酒,并没有要求企业不能外购原酒,只需要保障有稳定原料来源即可,在整体市场供应充足的情况下,满足此条件难度不大。因此,葡萄酒行业准入条件更多的是限制小规模作坊型企业的进入,以及淘汰一些落后产能,对现有较大型企业以及一些有实力的新进入者而言,其并没有太多实际意义。OK,也就是说准入门槛提高了而已,咱有钱,这事挡不住咱。有意思的是,发布葡萄酒行业准入标准这件事本身就是为了解决这个行业的进入门槛过低的问题。

第二个步骤那就准备建厂了,这涉及到购置土地、建设厂房、购买安装设备、招聘和组织人员等方面。设备主要包括压榨机、过滤机、发酿罐、储酒罐等等。购置土地、建设厂房、购买安装设备,都是花钱就能搞定的事。需要仔细斟酌的是软性方面的东西,关于人员和技能,我们放到生产环节去讨论。

第三个步骤,获取葡萄原料。获取葡萄原料有两种方式,一种方式是自己种植或参与种植,另一种方式是外购葡萄原汁。我们分别进行分析。第一种方式需要葡萄苗木,适合酿酒葡萄种植的土地,以及种植技术人才。苗木不是个问题。获取土地难吗?葡萄种植地域环境的几个要素是光照、温度、雨水和土壤。葡萄喜光,但光照过长容易导致疾病;葡萄成熟需要一定的积温,若温度过低容易冻伤和发育不良;葡萄不喜水,过多的雨水容易导致质量下降和疾病的发生;葡萄喜欢砂石土壤而不是粘土,主要是与其根系的发育有关,根系越发达则果实的质量越好。结合以上种植地域环境要素,纬度的高低是其中一个重要因素,大致可以决定光照和温度,酿酒葡萄的适种范围为北纬25~50度和南纬30~45度。土壤的条件是另外一个重要因素,并非同纬度的地方均适合葡萄的种植,而雨水则又与局部的小气候有关。因此,全球好的葡萄酒产区纬度基本类似,但分布较为分散,多以河谷、坡地为主,同时要综合土壤条件。中国地域广阔,因此适合种植葡萄的地区也相对较多。

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关键问题是,是否可以开垦的都已经开垦?是否这些土地都控制在现有的葡萄酒企业手中?据中国酿酒工业协会统计显示,2011年,国内酿酒葡萄种植面积达110万亩,预计2012年总面积将突破140万亩,同比增幅达27%。且新增种植面积中,除了山东、河北、河南、宁夏等传统葡萄种植大省外,江苏、内蒙古、陕西等地也加入了规模种植阵营。其中,江苏苏州以500%的巨量增幅领跑全国。显然获取土地不是太大的问题。

酿酒葡萄的种植技术与鲜食葡萄的种植技术有较大区别,从结果来看,酿酒葡萄更注重单个葡萄的质量而非整体的产量,葡萄的大小并不是最关键的因素,但鲜食葡萄则注重亩产量的高企及单个葡萄的卖相良好。按照 2010 年数据,国内酿酒葡萄种植面积约 100 万亩,葡萄酒产量 108.9 万千升,平均亩产葡萄酒 1.08千升,按照通常 7 成的出汁率来计算,则亩产葡萄在 1.5 吨。相比而言,2010 年法国酿酒葡萄种植面积1237万亩,葡萄酒产量449.6 万千升,平均亩产葡萄酒0.36 千升,亩产葡萄约为0.51 吨,约为国内亩产量的 1/3,尚不考虑两国之间的葡萄树龄差异。好的葡萄是种出来的,目前在种植技术方面国内尚有许多需要改进的地方。但显然不是需要什么跨越式的技术问题,只是别那么贪心,严格控制好亩产量和葡萄质量。可能存在的一个障碍是,葡萄种下三年后才挂果,产量上来还要经过二三年,但是这还是更多资本投入的问题,而不是壁垒的问题。从以上这些方面说,采用第一种方式,即自己种植或参与种植,不存在什么壁垒。

为了节省资本投入,也可以采用第二种方式,即外购葡萄原汁。这又怎么样呢?参照行业相关标准,除了酒庄酒之外,其他葡萄酒可以通过购买葡萄原汁的形式进行生产而不要求原料必须是新鲜葡萄。全球葡萄酒供大于求,葡萄原汁可以通过进口解决,虽然涉及到关税、运输费、仓储费等,费用可能高一些。据报道,烟台153家葡萄酒企业仅有四成生产原酒,在大量中小葡萄酒企业以灌装进口原酒为生,正是这种情况的写照。所以,这块也不存在什么太多的困难。

第四个步骤,组织生产。在葡萄酒生产方面,涉及的主要技能是酿造技术。葡萄酒酿造具有上千年的历史,它不是现代高科技,