【偶尔点评:是的,这就是行为金融里的不理性情况,对投资者而言,真正要关注的是公司基本面有没有变化,像招商银行,其优势在哪?服务好,高净值客户,低资金成本,谨慎的企业文化 ,再看看最近大跌,招行基本面没有发生变化,错的是市场!】

本来不想写什么,因为其实“蓝筹股”过去一年多的投资价值已经很明显,反复提及,也没有太大意义。郭主席上任以来力推“蓝筹股”的本意是好的,但是两头不讨好。一方面政府要为失血的中小企业输血,因此创业板、中小板的IPO不可能停滞。而要保障IPO顺利进行,维持股民对该板块热度又不可或缺。另一方面,中国股民向来是有“逆反”心理的,20岁左右的中国股市如同一个进入青春叛逆期的少年。2005年推行股改时,股民也是一片骂声,即便是大股东掏出真金白银免费派发。

目前两市市盈率TTM低于10倍的股票已经超过100只,绝大多数集中在上海市场。上海市场的估值水平已经显著低于其历史上任何一个熊市底部,包括1995年、2005年、2008年。按照分布来看,主要就是上证50为代表的大型蓝筹股估值水平创下历史最低水平,已经持续低于10倍市盈率。按照市净率水平来看,上证已经接近2005年最低谷的1.6倍PB水平。但是必须要明白,2005年上海市场上市公司的平均ROE,显著低于目前水平。10倍市盈率是什么概念呢?这意味着低于美国过去100多年市场的市盈率波动区间下沿。根据西格尔教授统计,战后美国股市的市盈率波动区间中枢在15倍市盈率左右,低于10倍市盈率的时期只出现在70年代末和80年代初期,另一次就是2009年初。2007年交易所做的中国历史市盈率研究表明,过去20年的市盈率波动中枢在30倍市盈率左右!而2007年后这个波动中枢大幅下移,反应市场对中国未来经济的极度悲观情绪。

和低估值的“蓝筹股”股价不断创下历史新低不同,以中小板、创业板为代表的深圳市场估值水平却仍然停留在市盈率历史波动区间中枢,尽管2011年已经大幅下降。2009年11月,深证100指数的市盈率竟然达到62倍的骇人听闻水平,竟然超过了2007年10月泡沫巅峰,现在只有18倍左右,已经回到波动的中枢下方。目前中小板、创业板的估值为29倍、33倍PE,中小板距离历史最低水平—2008年底部的15-17倍PE还有相当大距离。

为什么市场相信上证那些具有庞大资源、经济实力的“大烂臭”未来前景一定非常暗淡,而庞大的小型企业却能整体脱颖而出?这似乎一点也不合符常识,稍微有点理性的人也不会认为中国石油的未来会比海普瑞更糟糕。但海普瑞上市后飙升时,市值一度超过700亿。这让我想起了中国石油,上市时瞬间市值达到7.8万亿人民币,超过当年GDP的20%!又是什么让当时的股民相信中石油未来如此之光明呢?数次参加创业板的IPO,区区数千万,或是一两个亿的收入,净利润竟然可以达到数千万!稍微有点常识的人都不会相信这种卖白粉式的暴利,会大量出现在小型企业中。如果不是财务修饰,又是什么呢?但现在的市场又何曾去质疑过呢?

目前的不少蓝筹股的下跌,和某些板块个股不断创下新高,只能说明很多机构在看不清未来宏观前景时,抱团取暖,抛弃蓝筹股仓位去追捧某些板块。中国的机构投资者不理性背后,是其小投资者们的不理性预期。

最近诸如大秦铁路、中国中冶、中国联通、中国石油、招商银行等股票纷纷破位下跌,创下近几年新低。比如大秦铁路,竞争壁垒不必多言,只要中国能源结构不会发生重大变化(未来N年,我们依然会依赖煤炭),只要是山西等省的煤炭需要运输,就必然会走大秦的几条主干线,这是稍微有点常识的人应该都会赞同的。而这种定价权极强,但受制于政府管制,否则大秦可能是中国最能盈利的铁路公司。过去7年间,大秦的年均自由现金流量达到30亿人民币,过去7年平均资本开支为72亿人民币,保守计算,2011年经营性现金流量扣除平均资本开支后高达78亿人民币,目前970亿人民币的总市值高吗?这类公司其实最佳的选择就是被完全私有化,类似巴菲特私有化北柏林顿铁路公司一样。如果不算上2009年收购资产产生的171亿资本开支,大秦简直就是个超级现金牛。

不是说没有风险,例如新修建的山西输煤主干线可能影响大秦的垄断地位,成本不断上升和价格的管制导致毛利率的下降风险,煤电联动问题和经济风险也可能导致煤炭的运输情况受到轻微的影响,大股东注资方式可能导致收购成本过高,内生性成长可能较为缓慢等等。

又如招商银行,估值水平跌至前所未有的地步,又是什么让市场认为招商银行未来一定会极为悲惨呢?仅仅用利润增速的下滑来解释,是难以解释通的。只能说这些年的媒体每天用负面消息狂轰乱炸,让投资者预期出现群体性“偏见”。招商银行的客户有大量流失吗?招商银行的资产质量出现崩溃式下降吗?没有,相信每一个在招商银行门前排队的市民,如果不清楚股票市场的,应该不清楚股民的“预期”发生了什么。他们依然在招商银行存款、贷款、交清信用卡付账、ATM存取款、进出金葵花室、购买理财产品。这类黏性极强、拥有很强竞争壁垒的企业,竟然会被市场轻易的践踏,真的令人感到惊讶。以前感叹巴菲特投资富国银行的估值之低,现在竟然成为现实。任何一家中国银行都可以实现:拨备后净利润计5倍左右PE,市值占10%的总资产比率,1倍左右市净率。未来会证明,目前在这个价位卖出招商银行的投资者,是多么的不理性!目前招商银行的估值水平,是我在2007年高达40倍PE出售它时,所绝对没有想到的!“股价很低”并不意味着“快要上涨”。甚至在两个极端情况下,还会维持相当长时间。但不论如何,在招商银行持续低迷购入的投资者,未来确定性很高。

我已经经历过三次较大规模的熊市,见过熊市低潮时期哀嚎遍地,人们将优质企业像粪土一样随意抛弃,仅仅是因为股价在下跌,虚拟的浮亏在增加。而在牛市时期癫狂痴迷,将垃圾企业也当做珠宝一样珍视,仅仅是因为股价不断创新高,虚拟的数字在刺激肾上腺素。

在熊市中质疑的悲观者,看法似乎是很有说服力,但未来仍然属于少数对未来乐观的长期投资者。市场总是在低潮时期厌恶“价值投资者”,但事实一再证明,恰恰那是优秀的“价值投资者”,总是在市场萧条时勇敢入场,在市场疯狂时悄然退去。多说无益,一起来见证未来吧!

 

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