偶尔点评:这次的中恒集团的事件让很多投资者摔了一跤,回顾历史医药行业都是出百年牛股的地方,同时也是地雷最多的地方,如何选择医药股,或者说如何让自己更加了解医药股,也许,真的需要一段时间来学习。下面转来一篇不错的文章,作者的思路值得思考。

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原文链接:http://xueqiu.com/9946258226/20624013

此文是看制药公司时衍生的一些简单感想,不是严谨分析,希望和大家讨论,听听各位高人对制药企业成长的看法。

2011依旧是我不断了解医疗行业的一年,这个过程是漫长的。在以往学习实践的过程中,深感这个领域太广泛太复杂,大类上有医药工业和医药流通,药理上有中医和西医,行业上又分制药,器械,设备,诊断等等,而每一个行业里又有包括很多细分领域,低端高端不一而足。

完全了解整个医疗行业需要非常大的时间和精力投入,这是非常不现实的,于是我收缩战线,主要关注制药这一块。但即使是这一块也已经非常复杂了,我没经过工科训练,对化学基本算一窍不通;也不是学医之人,对各种中西医的药理也没有一点概念;更没有在相关领域从业过。但我认为这些并不妨碍我研究相关公司,甚至最近我认为:对药物药理的了解对挖掘一家优秀的制药公司几乎没有帮助,我们需要关注更本质的东西,即把时间轴拉长,看哪些公司会变得伟大,而哪些公司会落得平庸。

首先要达成一个共识:是什么成就一个制药巨头?相信大家心里都有数,是研发投入。强生,赛诺菲,辉瑞,默克等巨头都是在研发上取得了傲人的成就,进而成为世界级企业的。一家企业可以靠一个独家品种做到小富即安甚至称霸一方,但是若想继续扩张以致最后踏平四海,那么积累很多高质量的产品是必须的。看医药行业的研究报告,作者往往会不吝笔墨大谈行业产值在多少年以后会达到两万亿甚至三万亿,那么如果这一切真的发生将意味着什么?在我看来,如此巨大的规模,意味着至少中国医药行业会孕育出一个甚至几个制药巨头,彼时他们不一定是世界级企业,但相对很多碌碌无为的企业,他们已经成为了伟大的公司。如果立足长期,我们的目标就是抓住这个过程,取得丰厚回报。

但研发始终是一件费钱费时,很多时候还血本无归的事情。前有各大巨头几十亿美元的新药打水漂,后有国内重庆啤酒13年疫苗梦的破灭。投资者关注公司的研发,不仅需要丰富经验和密切跟踪,更需要承担巨大的风险,显然这个投资逻辑是行不通的。

因此我们就要顺藤摸瓜,梳理出一个核心问题,是什么在支撑一个公司强大的研发能力?这点应该许多行业的答案都一样:持续而大量的现金流。研发始终是一件烧钱的事,只有那些拥有强大业务的公司才做得起。假设有十种新药项目,每个都要投资一亿美元,失败的概率都很大,但只要做成一个就会有长达几十年的丰厚回报,相信大型制药公司是不敢遗漏任何一个项目的,只是投入程度不同而已。在这个过程中,研发结果不确定,新产品遥遥无期,却每时每刻都在消耗公司的现金,这时就需要强大的业务带来源源不断的现金,用以支持研发开支。

当然也有很多公司先快速发展,再通过收购来获得技术,这样的后发者追赶式对持续充足的现金流无疑有更大的需求,对前期布局业务的造血功能有很高要求,并且也有公司间整合和产业链整合的问题。

血拼研发费用,科技界应该是充分体现了这一点,各大巨头斗来斗去,都是在搞研发,累积专利。周鸿祎说过微软的六大业务线很赚钱,每年都给微软带来百亿美元。当然微软把大部分现金又投回了研发里,以前看过一篇报道《微软每小时研发支出100万美元,赚300万美元》,里面有各大科技巨头的研发支出和现金流数据统计:

2007年 2008年 2009年 年均增长 3年总和

苹果 研发 782 1109 1333 19% 3224

 现金流 5470 9596 10149 23% 25215

谷歌 研发 2190 2793 2843 9% 7826

 现金流 5775 7852 9316 17% 22943

微软 研发 8160 9010 8714 2% 25884

 现金流 21612 19037 24073 4% 64722

言归正传,再来看看制药巨头们的历程:

$强生(JNJ)$:1886年成立,公司的第一个拳头产品是无菌外科敷料,创造了销售量奇迹;紧接着1893年推出婴儿爽身粉,至今都还是给强生带来大量真金白银的重要消费品。当然还有我们熟悉的强生邦迪创可贴,至今生产量已经超过了一千亿片。强生依靠着这些产品的丰厚收入不断发展,现已成为了医药产品,医疗器材及诊断产品,消费品及个人护理产品这三个领域的世界级巨头。

$辉瑞(PFE)$:创立于1849年,早期是一家以生产化工产品为主要经营业务的化学品公司,药品也是其经营范围。1861年南北战争中为北军提供了大量药品,由此快速发展。战后辉瑞作出了自己的第一个拳头产品——柠檬酸,以此确立了自己彼时化工品巨头的地位。但直到1928年抗生素被发现,辉瑞的真正春天才正式到来。从此辉瑞的重心变成了抗生素的生产,业内普遍认为辉瑞是发展发酵技术的先驱之一,辉瑞用发酵技术生产青霉素,产量大,成本低,大赚其利。在此基础上辉瑞更加大了研发力度,1951年研发广谱抗生素土霉素成功,此后的四环素、吡罗昔康等研发成果把辉瑞一步步推向巅峰,更不用说1998年万艾可的空前成功了。进入新世纪,辉瑞公司又展开了多项收购,进一步巩固优势地位。可以说是抗生素造就了辉瑞。

按照相关研究报告的数据,2010年美国在药物研发上的支出达3989亿美元,这已经成为大鳄的游戏了,成熟市场的制药企业已形成了稳固的多寡头格局。

回到国内,参考国际巨头走过的历程,我们能找到未来的伟大公司吗?我想如果立足于长线,在选择相关企业时,我们都不禁要拷问一下:这家公司有强大的业务或者产品支持它成为伟大的公司吗?如果有,这些业务的造血能力怎样?是否需要持续消耗股东资本?是否到了天花板?这也许都是我们要思考的问题。

其实这个逻辑不仅限于制药公司,任何一个伟大的公司,都要有不断进取的精神,懂得依托强大的业务,开拓进取,持续为股东创造回报。全世界最典型的公司就是老头子的$伯克希尔哈撒韦(BRK.A)$,利用充足的资金充分投资,为股东创造了巨额财富,设想如果没有足够的资金,或者一有现金就分红,也就没有伟大的巴菲特了。而苹果,谷歌,微软,甚至facebook这些公司,即使科技界发生再大的变化,他们也依然是大玩家,因为他们有赚钱的业务,而这些钱又被他们变成了手里无数的专利,他们领域里的技术进步正是建立在这些专利的基础上。

所以强大现金流+研发这种模式的确可以造就一家伟大的制药公司。这样一思考,似乎很多公司一下子就变得不让我那么喜欢了,例如之前写文章谈过的$中恒集团(SH600252)$,制药业务带来了如此之多的现金,却全部进入了拿地圈地的项目里。

要发现伟大公司的优秀基因是很难的,因为持久强大的现金流是稀有的,外部环境在不断变化,企业自身也在不断变化,怪不得巴老把持续不断的现金流当做优秀公司的一个重要评估标准,这的确是抵御时代变迁,保证自身发展的护城河。只要能保证持续不断的现金流入,就必然会给股东带来价值。

随便看看A股市场上的制药公司,哪些公司具有这样的基因?目前还在寻找中。所谓大道至简,但要达到这个境界也难于登天。会是由$云南白药(SZ000538)$吗?还是$天士力(SH600535)$?亦或是效仿辉瑞打造抗生素产业链的$科伦药业(SZ002422)$?又或是其他?每个人都有自己的标准,我不知道确切的答案,但是我知道肯定会有伟大的公司从市场中脱颖而出,就如其他国家发生过的事情一样。

当然,我还能确定一件事,这种伟大的公司永远不可能是茅台,宝钢,或者蒙牛。

注:以上谈论到的股票,本人持有中恒集团,云南白药和科伦药业